人民币汇率贬值原因是什么呢？贬值空间还有多少呢？
放汇率＋保内需是否成为新的政策组合？
中信证券明明研究团队
正文
7月19日，离岸人民币从北京时间5点报6.7464，破6.74关口，至北京时间17点47报6.8006，破6.80关口。日内跌幅逾550点，创近一年来新高。美元指数连涨三日,报95.3727,涨幅达0.28%。展望下半年，在海内外经济基本面分化的复杂环境下，人民币与美元汇率会如何表现？我们分析如下：
中、美经济基本面对各自汇率的不同驱动
美元指数升至95的驱动力
美元指数升至95的驱动力有三。7月19日北京时间9点，美元指数报95.07。目前美元指数收复失地，升至95关口上下震荡。从美国的经济基本面来看，美国通胀率平稳靠近目标值2%，美国6月CPI同比上涨0.2%，CPI年率达到近6年来新高。基准10年期美国国债收益率约上涨至2.856%，而30年期美国国债收益率则升至2.955%。美国7月7日当周首次申请失业救济人数21.4万人，预期22.5万人，前值由23.1万人修正为23.2万人。各项指数比较积极，推动美元指数上涨。从美欧日经济对比的角度来看，美国与欧日的经济表现分化，美国经济持续向好，然而欧元区经济数据不及预期，日本经济增长放缓，一季度GDP环比折年率减少0.6%。再加上全球避险情绪影响，金融市场脆弱性上升，投资者大量买进美元作为避险资产，最终导致美元指数走强。从美国宏观经济政策组合的角度来看，美国现阶段处于其经济增长周期的高位，美联储连续第四次加息符合预期，加之之前出台的税改刺激就业和消费，短期内均抬高美元指数。
人民币汇率近期贬值的驱动因素
7月19日北京时间17时47分，离岸人民币兑美元中间价为6.8006元，当日跌幅超过500点。创去年7月以来最低。人名币持续贬值受多方因素共同作用。
国内多项经济指标稍显疲弱。2018年6月CPI同比上涨1.9%，符合预期并且高于前值。由于新涨价因素较为乏力，食品项价格大幅下滑。受618网购降价影响，消费品环比下跌2%。6月PPI同比上涨4.7%，高于预期与前值。然而近期大宗商品价格回落，PPI增速因素缺失。加之出口受加税预期影响，PMI新订单6月比5月小幅下降1.13。以上各项指标都一定程度上拖累人民币汇率。
虽然汇率贬值，但近期资金外流压力并不大。2018年7月18日，虽然陆股通合计净流出1.05亿元，从总体外汇储备数据来看，总体外流压力不大。我们知道宏观经济景气先行指数可以反映投资者对经济基本面的预期。自从人民币逐渐加入SDR和MSCI后，人民币成为国际新型避险货币。虽然短期受贸易战影响有下滑趋势，然而长期而言，投资者对中国经济基本面预期依然向好。
从国际环境来看，美元指数的反弹是本轮人民币汇率走弱的重要原因。如上文所说，美元作为人民币的“背面”，二者高度负相关。美元指数从2016年末至2018年2月中旬从高点的103.29开始走弱14%以上，至下滑的阶段性低点88.57。同期人民币汇率从低点6.96回升幅度超过9.5%，至6.30。而从2018年3月底，美元指数走强升幅超过7%，至当下95.07。同期人民币汇率从高点6.30贬幅达6.5%，至6.7066。由于人民币对包括欧元、日元等多种货币的一篮子保持币值稳定，因而相对美元贬值。
美国经济基本面未来前景展望
美国经济分析
展望未来，美国经济前景喜忧参半。我们从进出口企业，金融业，实体经济角度出发对美国经济基本面进行SWOT分析。美国的优势（S）在于美国加息有促进美元回流，并利好国内资产价格。美元走强让美元相对更加安全，有利于提高外国投资者对美国资产的偏好。近几周美国股市扭转集体低开的态势。三大股指从今年年初小幅下降后，5月起道琼斯指数，纳斯达克指数和标普500指数上升更加陡峭。
美国经济也有一定的劣势（W）。美国出口商和制造商在美元走强的情形下，相对于海外对手没有竞争优势,有可能丧失大量订单。例如美国波音公司至少20%的订单都来自中国，这些订单也支撑了数千个美国本土工作岗位。如果贸易战持续加剧，美元继续走强，波音公司将会处于不利的位置。
由于美元始终是其他币种，特别是新兴国家，的“背面”，当前美元走强及基本面良好对美国而言还存在一定机遇（O）。美元走强导致新兴市场将美元当作避险货币，导致资本回流。当美元走弱时，美元资本全球放贷，美元涌入其他国家并成为该国的外汇储备，进而推动他国货币强势。美国在放贷以后从汇率上赚钱。而当美元走强时，美元资本流出导致其他国家缺少足够的外汇储备保护其本国货币币值。
长期来看，美国经济面对若干威胁（T）。当下美国经济强劲，然而这样的增长速度可能无法持续。首先，特朗普实施的税改法案虽然在这两年那会提振美国经济，然而税改也可能推升美国年度联邦预算至1万亿美元。降息、增支和减税虽然是美国政府应对经济萎缩的三板斧，但是税改法案拉升美国年度联邦赤字将极大降低美国财政灵活性。税改还会加剧年度预算方面的角力，未来重建军事力量和基础建造等其他优先事项可能会成为牺牲品。根据国际货币基金组织6月14日公布的《United States of America: Staff Concluding Statement of the 2018 Article IV Mission》一文，文中从财政政策，货币政策，税收政策，贸易政策，金融系统等角度分析了美国经济未来的潜在威胁。该文中预测美国实际GDP增速从2019年起开始回落，到2023年实际GDP最终回落到1.4。
对2018年下半年美元汇率的判断
美元指数在95以上继续上行的压力将增加。近几周美元指数在95上方多次未能站稳，美元指数开始涨势放缓。上周美元平开低位震荡。7月13日美国公布的6月进口物价指数以及密歇根大学消费者信心指数均不及市场预期。再加上美债收益率走势愈发趋平增强美元技术面回调的风险，都对美元指数上行造成压力。另外，美国6月份非农数据多头，其非农就业人数增加21.3万人，超出市场预期19.5万人。然而6月失业率为4.0%，美国6月“小非农”ADP就业数据仅为17.7万人，均不及预期。因此美元指数近期将可能有一波短线的回调，美元指数形成多头顶的可能性增加。再加上美国减税政策和财政支出增加导致财政赤字加大，美元指数继续上行可能会导致未来美国经济前景恶化。
对2018年下半年人民币汇率水平的预判
“汇率适度贬值+保外储+国内宽松稳杠杆”或将是我国下半年政策组合。我国国内现阶段货币政策基调是保持流动性合理充裕，相应的国内利率有一定下行空间。而反观海外，美国由于联储加息、缩表进程持续，美国国债利率则有上行的倾向。国内外利率走势相反，使得人民币汇率具有一定贬值压力，如果要维持人民币币值坚挺，则可能出现一定的套利型资金跨境外流，对我国外汇储备安全角成一定威胁。而近期人民币汇率出现一定幅度的贬值走势，属于主动、及时释放由于中、美利差收窄导致的人民币贬值压力。汇率适度贬值至均衡水平，使得跨境资金失去套利空间，从而得以稳定我国外汇储备规模。
国内基本面方面，随着供给侧改革的不断推入，我国实行了结构性减税，结构性监管，对中小微企业精准滴灌，营造更好的创新环境等，我国基本面韧性仍存，不必担忧人民币汇率过大幅度贬值。立足内需是我国的未来经济发展方向，消费有可能成为未来经济支撑点。近年来，随着扩大内需，创新驱动供给侧改革等对中国经济的拉动不断上升，在这种政策指引下，中国内部的投资、消费对经济的贡献逐步上升。从7月16日公布的数据来看，2018年6月消费略超预期。虽然消费改善的其中一部分原因可能是假期效应，（能否持续不确定，所以信用收缩的影响仍将持续。）我国的贸易依存度已从2006年的64%下降到去年的33%，低于42%的世界平均水平，经常项目顺差占GDP的比例也从2007年的约10%下降到去年的1.3%。并且为叛国的货物与服务净出口对经济的净增长率仅为9.1%。经济的内生潜力较大。
预计2018年底人民币兑美元汇率的目标区间将在6.8-7.0。综合考虑我国经济基本面的稳定，内需对经济增速的有力支撑，同时结合我国当前货币政策提供适度充裕流动性，对冲企业信用风险压力上行的稳增长环境，人民币汇率的中枢下半年仍将总体稳定。但近期由于中美利差变化而对人民币形成一定的贬值压力，需要及时释放。我们预计至今年年底，人民币对美元的汇率将继续温和贬值至6.8至7.0区间。
债市策略
在海内外经济基本面逐步分化的复杂环境下，中美经济基本面都对各自汇率有不同的驱动。中期来看，美国经济仍有较多隐忧，美元指数达到95以上之后面临的阻力将逐步加大。而人民币近期贬值是受到美强欧日弱的国际货币环境、外汇市场供需关系以及国内外利差变化的影响。对于下半年汇率而言，我国国内基本面韧性仍存，人民币汇率目标区间将在6.8-7.0。债市策略方面，我们坚持10年期国债收益率维持在3.4%-3.6%区间不变。
来源：明晰笔谈
中信证券明明研究团队
正文
7月19日，离岸人民币从北京时间5点报6.7464，破6.74关口，至北京时间17点47报6.8006，破6.80关口。日内跌幅逾550点，创近一年来新高。美元指数连涨三日,报95.3727,涨幅达0.28%。展望下半年，在海内外经济基本面分化的复杂环境下，人民币与美元汇率会如何表现？我们分析如下：
中、美经济基本面对各自汇率的不同驱动
美元指数升至95的驱动力
美元指数升至95的驱动力有三。7月19日北京时间9点，美元指数报95.07。目前美元指数收复失地，升至95关口上下震荡。从美国的经济基本面来看，美国通胀率平稳靠近目标值2%，美国6月CPI同比上涨0.2%，CPI年率达到近6年来新高。基准10年期美国国债收益率约上涨至2.856%，而30年期美国国债收益率则升至2.955%。美国7月7日当周首次申请失业救济人数21.4万人，预期22.5万人，前值由23.1万人修正为23.2万人。各项指数比较积极，推动美元指数上涨。从美欧日经济对比的角度来看，美国与欧日的经济表现分化，美国经济持续向好，然而欧元区经济数据不及预期，日本经济增长放缓，一季度GDP环比折年率减少0.6%。再加上全球避险情绪影响，金融市场脆弱性上升，投资者大量买进美元作为避险资产，最终导致美元指数走强。从美国宏观经济政策组合的角度来看，美国现阶段处于其经济增长周期的高位，美联储连续第四次加息符合预期，加之之前出台的税改刺激就业和消费，短期内均抬高美元指数。
人民币汇率近期贬值的驱动因素
7月19日北京时间17时47分，离岸人民币兑美元中间价为6.8006元，当日跌幅超过500点。创去年7月以来最低。人名币持续贬值受多方因素共同作用。
国内多项经济指标稍显疲弱。2018年6月CPI同比上涨1.9%，符合预期并且高于前值。由于新涨价因素较为乏力，食品项价格大幅下滑。受618网购降价影响，消费品环比下跌2%。6月PPI同比上涨4.7%，高于预期与前值。然而近期大宗商品价格回落，PPI增速因素缺失。加之出口受加税预期影响，PMI新订单6月比5月小幅下降1.13。以上各项指标都一定程度上拖累人民币汇率。
虽然汇率贬值，但近期资金外流压力并不大。2018年7月18日，虽然陆股通合计净流出1.05亿元，从总体外汇储备数据来看，总体外流压力不大。我们知道宏观经济景气先行指数可以反映投资者对经济基本面的预期。自从人民币逐渐加入SDR和MSCI后，人民币成为国际新型避险货币。虽然短期受贸易战影响有下滑趋势，然而长期而言，投资者对中国经济基本面预期依然向好。
从国际环境来看，美元指数的反弹是本轮人民币汇率走弱的重要原因。如上文所说，美元作为人民币的“背面”，二者高度负相关。美元指数从2016年末至2018年2月中旬从高点的103.29开始走弱14%以上，至下滑的阶段性低点88.57。同期人民币汇率从低点6.96回升幅度超过9.5%，至6.30。而从2018年3月底，美元指数走强升幅超过7%，至当下95.07。同期人民币汇率从高点6.30贬幅达6.5%，至6.7066。由于人民币对包括欧元、日元等多种货币的一篮子保持币值稳定，因而相对美元贬值。
美国经济基本面未来前景展望
美国经济分析
展望未来，美国经济前景喜忧参半。我们从进出口企业，金融业，实体经济角度出发对美国经济基本面进行SWOT分析。美国的优势（S）在于美国加息有促进美元回流，并利好国内资产价格。美元走强让美元相对更加安全，有利于提高外国投资者对美国资产的偏好。近几周美国股市扭转集体低开的态势。三大股指从今年年初小幅下降后，5月起道琼斯指数，纳斯达克指数和标普500指数上升更加陡峭。
美国经济也有一定的劣势（W）。美国出口商和制造商在美元走强的情形下，相对于海外对手没有竞争优势,有可能丧失大量订单。例如美国波音公司至少20%的订单都来自中国，这些订单也支撑了数千个美国本土工作岗位。如果贸易战持续加剧，美元继续走强，波音公司将会处于不利的位置。
由于美元始终是其他币种，特别是新兴国家，的“背面”，当前美元走强及基本面良好对美国而言还存在一定机遇（O）。美元走强导致新兴市场将美元当作避险货币，导致资本回流。当美元走弱时，美元资本全球放贷，美元涌入其他国家并成为该国的外汇储备，进而推动他国货币强势。美国在放贷以后从汇率上赚钱。而当美元走强时，美元资本流出导致其他国家缺少足够的外汇储备保护其本国货币币值。
长期来看，美国经济面对若干威胁（T）。当下美国经济强劲，然而这样的增长速度可能无法持续。首先，特朗普实施的税改法案虽然在这两年那会提振美国经济，然而税改也可能推升美国年度联邦预算至1万亿美元。降息、增支和减税虽然是美国政府应对经济萎缩的三板斧，但是税改法案拉升美国年度联邦赤字将极大降低美国财政灵活性。税改还会加剧年度预算方面的角力，未来重建军事力量和基础建造等其他优先事项可能会成为牺牲品。根据国际货币基金组织6月14日公布的《United States of America: Staff Concluding Statement of the 2018 Article IV Mission》一文，文中从财政政策，货币政策，税收政策，贸易政策，金融系统等角度分析了美国经济未来的潜在威胁。该文中预测美国实际GDP增速从2019年起开始回落，到2023年实际GDP最终回落到1.4。
对2018年下半年美元汇率的判断
美元指数在95以上继续上行的压力将增加。近几周美元指数在95上方多次未能站稳，美元指数开始涨势放缓。上周美元平开低位震荡。7月13日美国公布的6月进口物价指数以及密歇根大学消费者信心指数均不及市场预期。再加上美债收益率走势愈发趋平增强美元技术面回调的风险，都对美元指数上行造成压力。另外，美国6月份非农数据多头，其非农就业人数增加21.3万人，超出市场预期19.5万人。然而6月失业率为4.0%，美国6月“小非农”ADP就业数据仅为17.7万人，均不及预期。因此美元指数近期将可能有一波短线的回调，美元指数形成多头顶的可能性增加。再加上美国减税政策和财政支出增加导致财政赤字加大，美元指数继续上行可能会导致未来美国经济前景恶化。
对2018年下半年人民币汇率水平的预判
“汇率适度贬值+保外储+国内宽松稳杠杆”或将是我国下半年政策组合。我国国内现阶段货币政策基调是保持流动性合理充裕，相应的国内利率有一定下行空间。而反观海外，美国由于联储加息、缩表进程持续，美国国债利率则有上行的倾向。国内外利率走势相反，使得人民币汇率具有一定贬值压力，如果要维持人民币币值坚挺，则可能出现一定的套利型资金跨境外流，对我国外汇储备安全角成一定威胁。而近期人民币汇率出现一定幅度的贬值走势，属于主动、及时释放由于中、美利差收窄导致的人民币贬值压力。汇率适度贬值至均衡水平，使得跨境资金失去套利空间，从而得以稳定我国外汇储备规模。
国内基本面方面，随着供给侧改革的不断推入，我国实行了结构性减税，结构性监管，对中小微企业精准滴灌，营造更好的创新环境等，我国基本面韧性仍存，不必担忧人民币汇率过大幅度贬值。立足内需是我国的未来经济发展方向，消费有可能成为未来经济支撑点。近年来，随着扩大内需，创新驱动供给侧改革等对中国经济的拉动不断上升，在这种政策指引下，中国内部的投资、消费对经济的贡献逐步上升。从7月16日公布的数据来看，2018年6月消费略超预期。虽然消费改善的其中一部分原因可能是假期效应，（能否持续不确定，所以信用收缩的影响仍将持续。）我国的贸易依存度已从2006年的64%下降到去年的33%，低于42%的世界平均水平，经常项目顺差占GDP的比例也从2007年的约10%下降到去年的1.3%。并且为叛国的货物与服务净出口对经济的净增长率仅为9.1%。经济的内生潜力较大。
预计2018年底人民币兑美元汇率的目标区间将在6.8-7.0。综合考虑我国经济基本面的稳定，内需对经济增速的有力支撑，同时结合我国当前货币政策提供适度充裕流动性，对冲企业信用风险压力上行的稳增长环境，人民币汇率的中枢下半年仍将总体稳定。但近期由于中美利差变化而对人民币形成一定的贬值压力，需要及时释放。我们预计至今年年底，人民币对美元的汇率将继续温和贬值至6.8至7.0区间。
债市策略
在海内外经济基本面逐步分化的复杂环境下，中美经济基本面都对各自汇率有不同的驱动。中期来看，美国经济仍有较多隐忧，美元指数达到95以上之后面临的阻力将逐步加大。而人民币近期贬值是受到美强欧日弱的国际货币环境、外汇市场供需关系以及国内外利差变化的影响。对于下半年汇率而言，我国国内基本面韧性仍存，人民币汇率目标区间将在6.8-7.0。债市策略方面，我们坚持10年期国债收益率维持在3.4%-3.6%区间不变。
来源：明晰笔谈
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楼上没节操
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